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注：6月21日下午我们召集了一个电话会议，讨论银行间市场的流动性问题。本文是根据电话会内容整理的稿件，供大家参阅。
内容简介
我们认为近期银行间市场短期利率大幅度飙升的影响可以概括为三波冲击。第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。
我们认为第二波和第三波冲击在一定范围内将相互加强，再加上银子银行体系缺乏透明度以及一些其他的结构上的脆弱性，这使得冲击过程具有一定的不可预测性和不可控性。
虽然危机的发生只是小概率的尾部风险，但在极端条件下如果出现个别小型金融机构的倒闭和一定范围内的债务违约，中央政府也许会容忍这一局面的出现，并以此作为加强市场纪律的一个契机。
一、三波冲击
2013年6月20日，中国银行间市场发生了一次里氏九级的强烈地震，资金价格水平飙升，债券大跌。目前来看，地震的主震应该已经过去，但是在未来几个月会有一些余震，部分余震的震级也许会比较高。现在大家对于资金紧张的原因认识是趋同的，但是市场的讨论还没有转移到银行间地震所引起的海啸，以及海啸对于中国的金融市场和实体经济的影响。
我们的判断是，这一巨大的变化可能会形成三波冲击。
第一波冲击是银行间的地震，主要表现为银行间市场利率飙升。这波冲击最猛烈的时候可能已经过去，但影响可能还会持续几个月的时间。就影响的程度而言，第一波冲击的极限不可能是银行金融机构的破产，顶多是个别银行对同业债务出现严重违约和其管理层受到处罚和整顿。
第二波冲击是票据贴现和理财产品利率大幅度上升，影子银行体系规模收缩，目前这一影响已经初露端倪。因为银行间地震影响，再加上资本外流，商业银行开始收缩表外资产，票据和理财市场会受到冲击。这不仅影响银行类机构，还会影响大量非银行金融机构，包括信托公司、证券公司、以及其他一些深度介入票据和理财市场的机构。
我们认为“影子银行”体系存在以下四个方面的结构脆弱性，从而使得冲击的影响难以预测：一、杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。二、期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配，远过于银行类机构。三、影子银行体系是过去三五年快速发展起来的，风险控制能力弱，没有经历过系统性的压力测试，也缺乏透明度。四、没有最后贷款人安排。中央银行可能不会救助一些濒临破产的非银行金融机构，比如中小型的信托公司。
因此，当银行间的紧张扩散到票据和理财市场时，这类市场利率大幅飙升，流动性开始出现问题，再加上以下讨论的经济下降等影响，个别机构清偿力问题随后可能也会出现，并相互传染。
值得注意的是，近期六个月的票据贴现利率已经飙升至年化12%，接近2011年9月份的历史最高水平，理财产品的收益率也出现明显的上升。这些迹象意味着第二波冲击的影响正在到来。
第三波冲击是对实体经济的影响。考虑到房地产投资恢复和基建增长的不可持续，再加上量化宽松政策退出的冲击，实体经济趋势本来就较弱。在此背景下一次较强的流动性冲击和收缩很可能会加速经济的下滑。随着实体经济的明显下滑，企业和地方政府的偿付能力会出现问题
其中地方政府的问题可能会严重得多。第一，地方政府的杠杆比率异常地高，而且涉及到大量的用短期融资去支持长期项目。第二，地方政府的不少投资项目本来就没有足够的现金流以覆盖资金成本，更不要说资金成本显著上升时。第三，随着经济的下滑，地方政府财政收入会进一步收缩，卖地收入也无法持续，而政府开支具有一定的刚性。这使得地方融资平台面临流动性风险和清偿力缺口，返过来又会对理财产品和影子银行体系产生冲击。
第二波和第三波的交互加强。影子银行体系的收缩加剧了经济的下滑，经济的下滑又迫使影子银行体系出现坏账风险，加剧影子银行的收缩，从而在一段时间内形成一个自我强化的过程。
再加上透明度方面的问题，这一过程具有相当的不可控制性和不可预测性。
二、冲击的背景
中国在过去几年大量的信用投放集中表现为国有部门和地方政府的增杠杆行为，私人部门的杠杆比率实际上在下降。国有部门杠杆比率的上升与资产盈利能力的下降相并存，不仅意味着资源配置的问题，也暗示着越来越大的债务危机风险。这一增长模式显然无法持续。
债务危机的爆发一般需要经济下降，资本外逃、通货膨胀和货币紧缩等宏观经济条件来促成或催化。
我们认为目前中央银行听任货币市场利率高企的背后，可能暗含着与过去几年经济增长模式告别的政策含义，并以此向市场传递清晰的政策信号，从长期来看，我们认为这样的转折十分必要。
但在短期内，如何管理经济增长模式变轨的风险，特别是在经济下降和资本外流的背景下，由流动性紧缩触发的债务危机风险，存在许多的不确定性。
目前来看，发生一场广泛的债务危机可能仍然是小概率的尾部风险，但有两点问题需要特别注意：一是危机的发生和强化过程在事前是难以预测的，在事中也可能失去控制；二是容忍一场中小规模的债务危机的发生，对于改变经济主体的预期，改变过去经济增长模式的惯性，促进经济增长方式的转型和变轨，也许是不可避免的，甚至十分必要。在政治上，目前也许是一个恰当的时机。
对于金融市场的参与者而言，我们无疑要为最坏的情况做好准备。
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